2026年5月29日，北交所将召开审议会议，审核四川菊乐食物股份有限公司（下称“菊乐股份”）上市苦求。至此，菊乐股份漫长的IPO长跑已跳动八年之久。自2017岁首度递交招股书以来，公司先后四次冲击深交所主板均以停止告终，本次转战北交所，被市集视作企业上市旅途的求实退换。

单看财务报表，菊乐股份号称肃穆优质。2023—2025年，公司营收从15.62亿元稳步增至16.94亿元；归母净利润由1.96亿元攀升至2.91亿元；详尽毛利率同步走高，从31.05%提高至36.69%。筹谋现款流捏续充裕，三年分离录得3.22亿元、3.41亿元、3.56亿元，是典型的现款流充裕的区域耗尽龙头。

但多轮监管问询捏续直指中枢问题：公司亮眼的财务数据，与渠谈模式、内控照看、成长逻辑存在多处难以自洽的结构性矛盾。账面盈利能否信得过响应筹谋质地、事迹高增是否具备可捏续性、照看弱势是否透顶整改，成为其本次闯关北交所的最大考察。

经销毛利率反超直销，相配经销商引监管质疑

在耗尽品行业成例交易模式中，直销渠谈省去中间商才调，毛利率广泛高于经销渠谈。但菊乐股份完全背离行业规章，出现“经销毛利率高于直销”的反常特征。2024年，公司经销渠谈毛利率达40.4%，直销渠谈毛利率仅33.7%，两者出入近7个百分点。

渠谈结构上，公司高度依赖经销体系。2022—2024年，经销收入占主营业务收入比重汇集三年超70%，分离为75.7%、74.5%、70%，是公司十足中枢收入开头。反常的盈利结构、高度集合的经销模式，让收入信得过性备受监管暄和。

更值得警惕的是经销商结构相配。监管问询明确指出，公司部分经销商存在成随即间短、注册成本低、参保东谈主数少许、集合刊出等相配特征。2021—2022年，黄岛区立异优选商行、亚恒凯商行等5家小微商贸主体，统统为菊乐股份孝敬营收超9000万元，多数主体仅1东谈主参保，且在2023年8月集合刊出。

同期，公司存在大王人前职工、关联支属控股的协作经销商。2022年至2025年前三季度，前职工建立的经销商捏续孝敬富厚收入，各期营收占经销收入比例督察在3%—5%。此外，公司渠谈总监支属、子公司高管支属驱散的多家经销商，三年累计孝敬收入超6500万元。关联经销商、小微短期经销商扎堆的表象，进一步放大了收入信得过性疑虑。

事迹逆势高增存疑，成长逻辑与行业周期严重背离

2024年国内乳成品行业全体承压，行业内多数可比企业出现事迹下滑、增收不增利表象。在此布景下，菊乐股份逆势达成营收同比增长5.1%、净利润同比增长18.4%；2026年一季度延续高增长态势，营收、净利润同比分离增长17.11%、29.50%，增速大幅跑赢行业。

在经销模式相配、中小经销商集合进出的布景下，公司逆势高增长、捏续高盈利的发达，成为北交所问询的核高傲点，监管重心质疑其事迹增长的合感性、可捏续性与收入信得过性。

内控屡现紧要弱势，历史资金风险隐患难透顶破除

比拟于数据争议，公司历史内控谬误与资金照看弱势，是更深层的照看硬伤。2019年公司二度讲述IPO工夫，被证监会出具警示函。经查，公司眉山分公司原出纳在2014年12月至2019年3月，长达五年时辰通过伪造银行回单、偷盖空缺支票等姿色，累计挪用公司资金9577.89万元。

该紧要资金风险事项，在公司初度IPO讲述材料中未照实败露，平直导致货币资金败露失真，监管认定公司内控存在紧要弱势。虽涉案资金最终沿途追回，2026FIFA世界杯中国官网但长达五年的违纪操作未被察觉，充分涌现公司财务管控、内审监督机制的严重缺失。

不仅如斯，公司历久存在个东谈主账户体外轮回资金问题，通过私东谈主存折代收废品收入、供应商奖励款，关系违纪账户直至2021年末才沿途刊出。历史多重不程序资金操作，让市集与监管对公司财务信得过性、内控合规性捏续存疑。

实控权更替，家眷传承激勉照看结构新变数

内控短板尚未完全落地整改，公司又迎来中枢照看层紧要变动。2025年9月，公司创举东谈主、实控东谈主童恩文隐匿，其儿子童竹（加拿大国籍）依据遗嘱收受73.35%股权，成为新任实控东谈主。童竹妃耦高朝日（好意思国国籍）当选公司董事长。

值得暄和的是，高朝日历久任职公司中枢岗亭，2022年、2024年薪酬分离达454万元、534万元，薪资水平远超创举东谈主任职期间，但其本东谈主未捏有任何公司股份。实控东谈主不参与筹谋、筹谋者不捏有股权的很是架构，让公司将来筹谋决议、政策富厚性、激动利益一致性增添诸多不笃定性。

困在四川的乳企，宇宙化推广基本停滞

多年以来，菊乐股份永恒未能开脱区域乳企标签，地域依赖问题特出。2024年公司四川市集收入占比高达76.03%，2025年仍督察72.31%的高位。即便重复东北市集、电商渠谈，省外收入孝敬依旧薄弱。

四川手脚国内乳企竞争“弃世之组”，聚合伊利、蒙牛、新乳业等头部企业重兵布局，菊乐股份守住原土市集已压力重大，省外拓展举步维艰。公司曾通过收购惠丰乳品切入东北市集，但东北区域收入占比捏续下滑，宇宙化推广宣告遇阻。

居品结构相通高度单一。上市近三十年的大单品“酸乐奶”含乳饮料，捏续孝敬公司近六成营收；第二大品类发酵乳收入占比逐年萎缩，从2023年19.75%降至2025年16.11%，新品迭代乏力。研发层面，公司2022—2024年研发用度率终年低于0.5%，三年累计研发干与仅1619万元，极低的研发干与，难以相沿居品迭代与宇宙化解围。

与弱研发、弱推广酿成反差的是，公司本次拟募资5.52亿元，重心投向分娩基地改扩建花样。但2022—2024年公司产能运用率终年不及85%，产能并未实足，逆势扩产的合感性、必要性被监管重心问询。

关联交游存疑，高买低换、采购溢价，公允性备受质疑

公司与第一大供应商甘肃前进当代农业集团的深度绑定，是市集争议的又一焦点。两边自2015年协作、2017年合伙竖立德瑞牧业后，成本与业务深度系结，后续屡次股权交游疑窦重重。

2021年，菊乐股份收购前进集团旗下蜀汉牧业55%股权，并承担大额出资义务；2022年，公司以高盈利的德瑞牧业20%股权，置换盈利才调薄弱的蜀汉牧业20%股权，同期非凡支付百万级现款差价。数据自满，置换前夜德瑞牧业净利润2264万元，蜀汉牧业仅263万元，盈利才调出入近9倍。以优换劣、倒贴现款的交游模式，交易逻辑难以自洽。

不仅股权交游存疑，关联采购价钱亦历久偏高。2019—2021年，公司上前进集团采购生鲜乳单价捏续高于外部供应商均价，关联采购金额终年占比10%—16%，交游订价公允性、关联交游必要性被监管捏续追问。

记者：张嘉怡

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